再过几天，即2018年11月27日，星河湾集团有限公司(以下简称“星河湾集团”)的核心地产业务平台——广州番禺海怡房地产开发有限公司(以下简称“海怡地产”)必须到期偿还“15海怡01”债券剩余本金25.1亿元，以及2.01亿元利息。

　　超过27亿元的债券本息偿付包含在海怡地产2018年约107亿元资金支出计划里。到2018年6月底，这家非上市民营地产企业在手现金资金接近59亿元。

　　海怡地产是一家销售规模约百亿元的开发企业。2017年，海怡地产全年签约销售金额约为89亿元，该公司为2018年确定的销售目标为不低于114亿元。

　　2018年前6个月，海怡地产的房产销售毛利率达到了49.74%，较上年同期的35.69%增加了10.37个百分点;2017年全年，该公司房产销售毛利率水平为38.6%，同比亦增加了4.6个百分点。

　　过去至少一年半时间，海怡地产毛利率水平之所以继续抬升，主要原因是当期结转了位于上海、广州的一线城市项目销售收入，这些项目的销售均价较高，而土地成本极低。

　　星河湾集团在广州、上海的一线城市项目开发周期延续了多年，土地溢价让公司攫取了超高利润。到2017年底，海怡地产的储备项目里，位于广州番禺的海怡半岛花园项目(推广名为“广州星河湾半岛”)五、六期早在1992年拿地，位于上海闵行的上海星河湾项目三期早在2004年拿地，均未开发销售。

　　作为星河湾集团名下主要的地产业务平台，尽管海怡地产获得的主体长期信用等级仅为AA级，但通过上交所债券平台，该公司已经发行了多笔公司债券补充融资。

　　海怡地产发行的“15海怡01”债券将在几天后到期兑付，债券本金余额25.1亿元，另附一年利息2.01亿元。“15海怡01”债券原始发行规模为30亿元，由于海怡地产在2017年11月份的回售日没有重置调整债券利率，一些债券投资者选择提前兑付了4.9亿元本金。

　　另一笔“16海怡02”债券在今年3月份的回售日内，海怡地产选择重置了该笔债券利率，上调180个基点，即1.8%，由此，债券投资者执行回售选择权涉及本金仅为4349万元，这笔债券存续本金余额约为9.6亿元。

　　4个月后，“16海怡01”债券也将面临发行人利率重置或投资者回售选择权，这笔公司债券发行规模为15亿元，初始利率为6.49%，是海怡地产已上市公司债券票面利率最低水平。

　　到2018年上半年，海怡地产已上市及获准发行的债券规模超过了100亿元，几天后必须偿付的“15海怡01”债券则是第一笔到期公司债。2017年底，海怡地产获准发行了2笔总计46.5亿元债券，等待上市。

　　等待发行的债券额度将是海怡地产十分有利的融资补充，因为这家公司要警惕银行对其授信额度的变化与调整。

　　到2018年上半年，海怡地产获得包括中国银行、建设银行、农业银行等在内的全部银行授信额度为115亿元，已使用银行授信额度逾45亿元，剩余授信额度不足49亿元。

　　虽然银行对其综合授信额度相比2017年底的91亿元看似增加了24亿元，但实际上，部分银行对海怡地产的实际授信额度有所减少。

　　比如，中国银行对海怡地产的授信额度为45亿元，2017年底累计使用授信2.5亿元，剩余额度42.5亿元;到2018年6月底，海怡地产累计使用授信10.95亿元，但剩余额度却只有31.8亿元，实际授信额度有所减少。

　　农业银行对海怡地产授信额度为25亿元，2017年底累计使用授信5.4亿元，剩余额度19.6亿元;但到2018年6月底，累计使用授信6.9亿元，剩余额度11.6亿元，实际授信额度同样减少。

　　建设银行对海怡地产的授信额度为24亿元，2018年上半年该公司累计使用授信11.45亿元后，剩余额度只有5000万元，实际授信额度大幅减少。

　　海怡地产方面没有解释中国银行、农业银行、建设银行对公司实际授信额度有所调整，或造成2017年底与2018年上半年实际授信额度差异的具体原因。

　　海怡地产相应也缩减了2018年度资金开支预算。2017年底，该公司预计2018年资金支出计划约为120亿元，包括偿还总计35亿元债券、开发贷等本息，50亿元开发建设支出，管理运营费用8亿元，税金10亿元，购置3宗地块项目预计成本支出20亿元~30亿元，深圳龙岗旧改项目和已签约落实的6条村前期费用5亿元。

　　而到了2018年6月底，海怡地产预计2018年资金支出计划缩减至107亿元，其中开发建设支出减少了10亿元，购置土地支出预算削减至10亿元。

　　海怡地产2018年资金收入计划也从159.5亿元缩减至147.5亿元，主要由于预期融资有所减少。2017年底，该公司预计2018年全年可以取得46.5亿元融资，但在2018年6月底下调至36.5亿元，减少10亿元融资计划。

　　紧抓销售回款，成为海怡地产2018年补充流动性的核心目标。该公司确定2018年最低回款计划为103亿元，相较114亿元合约销售目标金额的回款率超过九成，2017年这一指标甚至高达103%。

　　因此，海怡地产占用了购房者的大量售房预收款。到2018年上半年该公司货币资金接近59亿元，其预收款项余额超过130亿元，预计这些预收款项构成主要为购房者向海怡地产支付但未收房结算的售房款，分占负债总额及资产总额的比重约49%、35%。而2018年上半年海怡地产结算确认的营业收入不过31.8亿元。

　　尽管海怡地产的销售体量维持在百亿元左右，但其保持了不错的销售毛利率水平及盈利能力。主要原因是该公司结算了位于上海、广州的一线城市开发项目，而这些项目拿地时间较早、成本极其低廉，而一线城市房屋价格飙升，推高了项目利润水平。

　　2017年，海怡地产房产销售毛利率为38.6%，2018年上半年则进一步提升至47.74%。该公司方面解释称，2018年上半年结转收入的项目主要为浦东星河湾三期、星河湾半岛三期和四期等一线城市项目，其销售均价相对较高。

　　星河湾集团拉长了这些一线城市地产项目的开发、销售周期。

　　据悉，浦东星河湾项目三期2014年10月份首次开盘，至今已逾4年时间，总可售面积11.52万平方米，到2017年底仍然剩余可售面积4.16万平方米，按照目前其11万元/平方米销售均价，剩余货值约46亿元。而浦东星河湾项目一期最早在2009年即已开售，开发周期延续了10年之久。

　　星河湾半岛项目三期和四期均在2014年下半年开盘，合计可售面积超过30万平方米，到2017年底剩余可售面积7.22万平方米，该项目新房报价约8.3万元/平方米，按此计算，剩余可售货值约60亿元。星河湾半岛项目一期最早也在2009年开盘入市，开发周期亦延续了10年时间。

　　而在星河湾集团的土地储备里，其位于广州及上海一线城市仍有拿地多年、不曾开发的地产项目。

　　其中，位于广州的星河湾半岛项目五期和六期早在1992年已经获取了土地开发权益，这两期项目占地面积12.18万平方米，用地性质为住宅，可售面积约31.9万平方米，土地楼面价实际低至69元/平方米，而当前星河湾半岛项目新房报价约8.3万元/平方米，意味着星河湾半岛项目五期和六期整体货值接近265亿元。

　　另一宗上海星河湾项目三期也是星河湾集团的储备项目之一。该项目位于闵行区，项目地块早在2004年底出让确权，星河湾集团通过收购项目公司股权的方式，取得了上海星河湾项目的开发权益。

　　上海星河湾项目前身为“金色紫都”项目，2008年前后，星河湾集团收购了上海紫江(集团)有限公司所持项目公司股权。据了解，当时金色紫都项目规划建设用地面积42.75万平方米，规划总建筑面积86.5万平方米，其中住宅面积65.3万平方米。

　　2008年前后星河湾集团取得金色紫都项目开发权益以后，2010年下半年开盘入市。到2017年底，上海星河湾项目三期规划占地面积为11.13万平方米，可售面积逾24万平方米。

　　目前，上海星河湾项目新房报价约为7.7万元/平方米，按此计算，上海星河湾项目三期整体货值约为186亿元。而当年取得上海星河湾项目三期地块的土地楼面价不到920元/平方米。

　　一直到今年9月中旬，上海市闵行区规划和土地管理局公示了项目公司向其送审的新建上海星河湾三期商品住宅项目建设方案规划情况。

　　针对上海星河湾项目拿地近14年至今仍未开发完成，上海市闵行区规划和土地管理局一位人士告诉记者，该项目地块是否存在土地闲置情形，有待进一步调查核实。

　　“我记得上海星河湾项目的全部地块应该是在同一个出让合同内，项目公司采取了分期开发的方式。”该人士说。

　　上海市闵行区规划和土地管理局另一位人士告诉记者，土地闲置情形的认定，不一定与开发周期相关，要视具体情况而定，总体上要依据《闲置土地处置办法》，但其中没有对地块开发周期做出限制。

　　根据国土资源部下发的《闲置土地处置办法》，国有建设用地出让后超过约定动工开发日期满1年未动工开发，已动工开发但开发建设面积比例不足1/3或已投资额比重不足25%，中止开发建设满1年等，均会认定为闲置土地。

　　“上述办法没有具体条文约定限制土地开发周期，而且由于政府原因或动迁因素导致闲置的土地，开发周期也会被拉长。”这位人士表示。

　　而星河湾集团一位人士则直接在电话中否认公司拉长了上海星河湾项目的开发周期，其称“上海星河湾项目已经开发销售完毕”。她拒绝对该项目具体开发情况作出进一步解释。

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